花旗银行：与其聚焦地缘政治，不如关注原油市场基本面

应如何看待乌克兰危局？

乌克兰危局已经进入投资者核心视野。数位地缘政治分析家认为俄罗斯武装力量进入乌克兰境内的风险上升。不过，由于美国威胁将全方位制裁俄罗斯，因此分析家认为俄乌两国爆发长期冲突的可能性很小。历史经验来看，类似的地缘政治事件只会短暂影响金融资产价格。有鉴于此，我们认为投资者当前最好的策略，就是保持多元化的资产配置，同时通过诸如黄金和币值低估的日圆等避险资产，缓冲短期内可能发生的军事行动。

乌克兰危局发生的背景，是油价在过去两个月飚升了30%，通膨飚升，且市场普遍预期货币政策将收紧。这个大背景很重要，因为乌克兰危局影响全球市场的主要管道，就是欧洲的天然气价格和全球油价。市场担心俄罗斯可能会切断对欧洲的天然气供应（暂时而已），来反制美国可能的制裁措施。

因此，一旦俄乌冲突升级，从而引起市场短暂波动，欧洲股票可能首当其冲受到波及。尽管如此，从以往经验看，美股因短时军事冲突而修正的幅度只有10-15%。由于美股已经较1月份的历史高点回落了9%左右，因此我们认为其继续修正的空间相对有限。中期来看，有必要评价乌克兰局势升级的情形下，市场的长期驱动因素是否会发生根本性的改变，就好比阿拉伯石油禁运和伊朗伊斯兰革命在上世纪70和80年代造成的经年累月的高通膨那样。

不过，渣打银行认为原油和天然气供应长期中断的可能性不大，理由有三。

首先，切断对欧洲的能源供应会在短期内重创俄罗斯经济，后者严重依赖能源出口。再者，美国和欧洲都力图避免事态升级，冲击经济，尤其是在高通膨的背景下。第三，俄罗斯并不想刺激欧洲构建能源安全机制来摆脱对俄罗斯天然气的依赖。反之，俄罗斯希望能够推进其北溪2号天然气新管道的运营。

因此，与其聚焦地缘政治，不如关注原油市场基本面，来评价金融资产可能受到的中期影响。由于原油需求比预期要强劲，而近年来投资不足令原油库存告急，因此市场仍结构性吃紧。

不过，全球经济对油价波动的敏感度已经下降很多—如今，全球原油消费仅占到全球GDP的3%，而在上世纪70、80年代，这个比例一度高达7%。虽然高油价可能会在未来某时抑制需求，但1月份美国零售销售数据好于预期，预示上述时刻还未来临（家庭收入和储蓄依旧足以应付高油价）。

另外，沙国、阿联酋等OPEC主要成员国有空间在必要时增加石油供应，还有迹象显示美国页岩油厂商正重启生产。与此同时，报导显示伊朗核谈判正取得进展；若此处取得突破，则原油和天然气供应将得到提振。上述步骤应有助于维持今年的供需平衡。

渣打银行依旧关注长期通膨预期，后者与油价密切相关。长期通膨预期依旧在过去十年的波动区间内，由此减轻了美联储激进紧缩政策的迫切性。美联储1月份会议纪要显示，政策制定者并不像市场预估的那般鹰派。另有迹象表明通膨压力在缓解—最近的数据就是中国工业生产者价格通膨不及预期（根据历史经验，该数据对美国消费者通膨有显著的落后影响）。

因此，渣打银行预计通膨压力会在下半年前消退，大大降低美联储大幅紧缩政策的压力。这将令风险资产价格受到支撑。能源股已从油价和通膨上行中获益；技术指标依旧支持能源股短期表现。