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金融书籍鉴赏:《周期》 霍华德·马克斯 (十三)|周期精要(二)

Investor 2022-01-12 14:10:47 关注
经济繁荣带来信贷扩张,信贷扩张导致不明智地滥发贷款,滥发贷款产生重大损失,重大损失让贷款人停止发放贷款,贷款停止就让经济繁荣中止了,就这样一环扣一环,连锁反应无休无止。

为什么心理和情绪钟摆很重要?我在本书里所谈的经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头,主要因为(也代表着)投资人的心理和情绪走过头了。

企业周期、金融周期、市场周期,在上行阶段大多都会走过头,不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象,都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此,理解和警惕这种心态的过度摆动,是对投资人的入门级要求,只有这样,人们才能避免周期性波动走极端所造成的伤害,也才有希望从中获得盈利。

我们一提到增长和升值,就会让人感觉是“对的”,是“健康的”。但是如果这些市场参与者以那些股市长期收益率的正常水平为参照来建立自己的投资行为,那么整个投资世界会更加稳定,不可能会有狂风巨浪,他们也不会轻易犯错。相反,投资人往往不满足于获得长期正常的收益率水平,而是时不时地总想得到更多的收益,这种内心的贪婪种下了祸根,反而让投资人高位追涨,结果他们最终实际得到的收益更少,连长期平均水平也达不到。投资收益率能够达到正常的平均水平,即相当于企业红利加上长期潜在盈利增长率,投资人就应该心满意足了,但这种中庸之道并不符合人的本性。

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投资人的立场很少保持客观、理性、中立、稳定。首先,投资人表现出高度的乐观主义、贪婪、风险忍受、信任,这些心理和情绪所导致的行为是争抢着高价买入,推动资产价格上涨,但潜在的收益随之下滑,风险提高。后来,由于某种原因,也许是一个引爆点一下子炸开了,投资人心理和情绪发生大转变,他们变得悲观、恐惧、风险规避、怀疑,这样的心理和情绪所导致的行为是争抢着低价卖出,由此引发资产价格下跌,潜在收益随之提高,风险随之降低。值得注意的是,这些现象中的每一组现象往往是按照同一个步调发生的,而且从一个极端到另外一个极端的摆动幅度,往往超过按正常推理所得出的波动幅度。

其中有一件非常疯狂的事情:在现实世界中,我们对事物的评价会在两个极端“非常好”和“不是那么好”之间摆动。但是在投资界,我们的感觉钟摆所摆动的两个极端是“好到完美无缺”和“坏到无可救药”。钟摆从一个极端摆到另一个极端,在摆动弧线“幸福的中心点”几乎不作停留,只是一晃而过,即使是在中心点附近的合理区间内,摆动的时间也相当短。人们的情绪首先是完全否定,后来是彻底投降,之后又变成完全肯定。

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在钟摆摆动到极端时,会出现有一个良性循环或者恶性循环的过程。事件大多数都是利好的,心理和情绪也是乐观的,那么那些负面的变化往往会被忽视,对每个事件人们都从有利的方面来解读,经常认为事情不可能转变成坏事。人们预期将来会好上加好的理由,听起来非常有道理;过去的约束和正常水平遭到人们忽视,或者被人们找理由合理地规避了;任何一个人如果提出美好未来的实现存在一些限制因素,就会受到大家的鄙视,被人看作一个缺乏想象力的老古董。大家都认为,未来赚钱的潜力是无限的。资产价格上涨,反过来又鼓励更加乐观的乐观主义。

那些卓越投资高手能够抵抗得住外部的影响,保持情绪上的平衡,理性地采取行动,既看到有利的事件,又看到不利的事件,在考虑这些事件的时候保持冷静客观,在分析这些事件的时候不带感情色彩。但是真相是有时候,兴奋和乐观的心理和情绪会导致大多数投资人看待事物过于积极。有时候投资人心情抑郁,情绪悲观,会让他们只看到坏事件,解读这些事件的时候也会只往坏的方面想,做消极悲观的解读。拒绝跟着感觉走,不过于情绪化,是投资成功的一个关键因素。

通常情况下,这些两极分化,不管是两极中哪个极端主导,事实都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义,对于那些客观的观察者来说,应该是很明显的。但是,之所以市场钟摆摆动到一个极端或另一个极端的情形会发生,是因为大多数市场参与者的心理和情绪朝着同一个方向移动,就像羊群成群结队地一起跑一样,这个道理很简单。

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风险是投资中最主要的变量。这让我得出一个结论:在任何一个具体的时间点上,投资人总体看待风险的态度以及所采取的行动,对于塑造整个投资环境来说极其重要,而我们会发现自己身处于这个投资环境之中。在这个时间点,看清楚整个投资环境的状况非常关键,决定了在这个时间点我们自己应该如何看待风险,以及如何据此采取行动来应对风险。评估风险态度所处于的周期位置,正是这一章要讲的内容,也许可以说是本书最重要的内容。

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顺风顺水的好日子,让投资人变得更加乐观,放松警惕,就算只有微薄的风险溢价,也愿意做出有风险的投资。不仅如此,因为投资人不是那么悲观,也没有那么警觉,对风险–收益连续统一体更安全的那一端的投资就失去了兴趣。这些因素综合在一起,导致高风险资产的价格上升,超过了那些相对而言更安全的资产。所以,有一点你听了并不会感到吃惊:在好日子里,人们会比在糟糕的日子里做出更多不理智的投资。尽管高风险资产的价格上升意味着,那些更有风险的投资能带来的预期风险溢价,会明显低于投资人在糟糕日子里更加关注风险时所做的投资,但是投资人还是会在好日子里做出更多不理智的投资。

你会明白投资人都觉得风险低的时候,风险其实是高的。风险最大的时候,风险补偿恰恰是最低的(这意味着此时是最需要风险补偿的时候)。经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子!

我认为,以上所有这些关于风险讨论的关键在于,投资风险的最大来源就是相信根本没有风险。普遍的风险容忍是后来市场下跌最明显的征兆。但是因为大多数投资人都遵循着前面所描述的这种过程,一步一步地提高风险容忍度,所以他们就像温水煮青蛙一样,本来应该因察觉到风险而变得谨慎小心,却很少有人能察觉到,这是最重要的一点。

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原因正是他们的风险规避程度不足,追涨买入,推高价格,然后继续追涨买入,结果导致自己在牛市顶峰大量买入。他们在牛市里让轻松赚大钱的梦想冲昏了头,根本察觉不到一丝风险。现在市场下跌,情况就完全反过来了,这些投资人变成压低价格,在底部割肉卖出。最近市场跌得很厉害,这些投资人亏得很厉害,心痛得很厉害,他们的想法完全变了。以前在牛市里顺风顺水时,他们的想法是投资无风险,轻松赚大钱。现在熊市来了,这些投资人的想法变成投资有风险,容易亏大钱,自己既然不懂投资,就不应该瞎折腾。这样的结果是,投资人的风险态度发生了一个180度大转变,从风险规避不足,变成风险规避过度。

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在恐慌的时候,人们用百分之百的时间确定不会有任何损失……其实在这个时候,他们应该担心的反而是,可能会错失极佳的投资机会。

极端的否定态度加上夸大的风险规避,可能导致价格已经低到不能再低的程度了,再亏损,看起来是高度不可能发生的事。因此,这个时候亏钱的风险反而是最小的,正如我在前面所指出的,世界上最危险的事情是相信根本没有风险。用同样的说法,最安全(也是报酬最丰厚)的买入时机,通常是在每个人都相信根本没有赚钱希望的时候。每个人都失去赚钱希望的时候,却是你最有赚钱希望的时候。

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随着风险态度从高到低来回摆动,投资机会也从盈利到亏损来回摆动。市场顺风顺水的时候,资产价格就会飙升,投资人往往以为未来一片光明,风险是朋友,赚钱很容易,每个人都感觉良好。这意味着,只有极少的风险规避包含在定价之中,因此这样的市场价格充满了危险。投资人变得过度风险容忍,而此时反而是他们最应该提高风险规避意识的时候。

后来诸事不顺,市场转头向下,投资人的情绪也急转直下。投资人会把市场看作容易亏钱的地方,风险大到需要不惜任何代价规避,所遭受的损失会令人非常沮丧。正如我在上一章中所说的,过度小心谨慎的气氛笼罩整个市场,结果:(1)没有人会接受在定价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的可能性;(2)投资人根本不可能接受“太糟糕,但不可能是真的”的假设。

正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样,风险容忍在市场底部会低到无法再低,人们简直不允许存在任何风险。这样极端的负面看法,导致市场价格跌到底部,以至投资人在这么低的价格水平买入,亏损是完全不可能的,而盈利却是十拿九稳的,而且收益率极高。但之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛,让投资人只想提高风险规避,只愿意坐在一边观望,尽管价格处于最低水平(风险自然也是最低水平),他们却碰都不愿意碰。

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明白投资人如何思考和应对风险,也许是我们应该努力去做的最重要的事。简单地说,投资人过度风险容忍会助推市场大涨,形成风险,而投资人摆动到过度风险规避,则会压抑市场,创造出一些最伟大的买入机会。

投资人风险态度的波动震荡或者反复无常,既是某些周期造成的结果,也是其他周期的放大器。风险态度周期总会这样,没办法,可能人的心理和情绪天生就是容易走极端,在前景一片大好的时候,人的心理和情绪容易变得过于乐观和过于风险容忍,而当情形掉头向下的时候,人们又容易变得过于担心和风险规避。这意味着人们最想买入的时候,反而是最应该小心谨慎的时候,人们最不愿意买入的时候,反而是最应该激进地买入的时候。卓越投资人能够认识到这一点,努力地做到反众人之道,进行逆向投资。

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资本或者信贷可获得性的变化,构成了对经济、企业、市场最基本的影响之一。尽管信贷周期对于证券市场的人士来说,不如本书中所谈论的其他周期的名气那么大,但是我认为,信贷周期的重要性最高、影响最深远。

当信贷窗口打开的时候,资金很充裕,而且容易获得,而当信贷窗口关闭的时候,信贷资金很少,而且难以获得。最后,有一点非常重要,你务必牢记在心,就是从窗口大开到窗口关闭,可能只在一瞬间。要让你更加完整地理解信贷周期,我还要讲很多东西,包括这些周期性运动的原因及其影响,但是信贷周期会一下子从窗口大开到窗口关闭,这点非常关键。

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经济繁荣带来信贷扩张,信贷扩张导致不明智地滥发贷款,滥发贷款产生重大损失,重大损失让贷款人停止发放贷款,贷款停止就让经济繁荣中止了,就这样一环扣一环,连锁反应无休无止。

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要找到市场走到极端的理由,我们经常需要像录像回放一样,回顾几个月前或者几年之前的信贷周期。很多疯狂肆虐的大牛市之火,都是因提供资本的意愿大幅高涨而被煽动起来的,而这样的项目和投资往往是不明智的。同样,大多数大崩盘发生之前,市场完全拒绝提供融资给某些企业和行业,甚至所有想要借钱的人。

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