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金融书籍鉴赏:《周期》霍华德·马克斯 (九)|信贷周期

Investor 2021-12-06 16:26:12 关注
越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。

PS:近期笔者会阅读霍华德·马克斯所写的《周期》这本书,并会总结书中内容及自身体会更新文章,有兴趣的朋友可以一起阅读。注意,文章如果有提到笔者,指的是整理该系列文章并提出自己观点的人,非译者也非写《周期》的作者,若有意见不同之处,欢迎交流。同时文章中涉及的“我”、“作者”均指的是霍华德·马克斯本人。

前言:卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。

经济周期和企业盈利周期构成了投资的基本背景在此基础上,投资人的行为、心理和态度也会有周期性波动,随着基本面变化而发生相应的变化。本章讨论的信贷周期对经济周期有着高度的敏感性,对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力。

作者认为信贷周期十分重要的原因有二:第一,资本或者信贷,是生产过程中必不可少的重要组成部分,因此能否及时获得足够多的追加资本投入,在很大程度上决定了企业(和经济)的成长能力。如果资本市场关闭了,企业就很难筹集到资本来支持业务增长。

第二,企业和个人必须获得资本,才能在现有债务到期时进行再融资。企业通常不会全部还清债务,大多数经济单位,比如政府和消费者,也不会全部还清债务。很多情况下,人们只需要把到期债务滚动融资就行了,其实就是借新债还旧债。但是如果企业到那个时候不能发行新债券,账上现有的旧债券又到期了,那么企业就要违约了,就会因此被迫进入破产程序。现在的信贷容易得到还是很难得到,决定企业在某时点能不能滚动再融资最重要的因素。

企业常规操作是“借短投长”,但是在不容易流动的长期资产与短期债务之间进行错配,有很大隐患,一旦信贷周期掉头向下,导致到期债务不能再融资,这种错配就很容易引发危机。这种典型的错配,要是正好遇上金融市场收缩,通常就会引发惨烈的金融市场大崩盘。

第三,很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行,而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。

第四,信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散,其影响远远超过企业现实情况的负面程度。

那么信贷周期的运行过程是什么样的呢?

信贷扩张和收缩的过程很简单:

•经济进入一段繁荣时期;

•资本提供者生意兴隆,增加了他们的资本基础;

•因为坏消息稀少,贷款和投资的风险看起来已经缩小了;

•风险规避消失了;

•金融机构开始扩大业务,也就是提供更多的资本;

•金融机构竞争市场份额,为此不惜降低要求(比如,降低利率),降低贷款标准,为一个特定交易提供更多资本,而且放松贷款协议条款。

上涨阶段结束,周期开始反转。

•损失导致贷款人失去信心,变得畏缩戒备;

•风险意识提高,随之而来的是利率提高、信贷限制提高、合约条款要求提高;

•能够借到的资本变得很少,信贷周期进入低谷区,只有质量最高的借款人才能借到资本;

•公司资金吃紧,变得渴望得到资本,借款人债务到期之后不能滚动融资,导致债券违约和企业破产;

•这个过程会助长和加强经济收缩。

总体来说,经济繁荣带来信贷扩张,信贷扩张导致不明智地滥发贷款,滥发贷款产生重大损失,重大损失让贷款人停止发放贷款,贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环,连锁反应无休无止

信贷周期的冲击

一次又一次地,资本提供者开水龙头开得太大了,或者关水龙头关得不太紧,做得太过头了。有时候,一个人想要多少资本,就能得到多少资本,而且只要随便找个理由就行;有时候,即使最有资格融资的借款人,也不能得到合理数量的资本,去做非常值得投资的项目。资本市场的行为是巨大的指示器,告诉我们现在处于心理周期的位置,而且资本市场的行为又是导致资本市场提供投资便宜货的最大促进因素。

要找到市场走到极端的理由,我们经常需要像回放录像一样,回顾几个月前或者几年之前的信贷周期。很多疯狂肆虐的大牛市之火,都是因提供资本的意愿大幅高涨而被煽动起来的,而这样的项目和投资往往是不理智的。同样,大多数大崩盘发生之前,资本市场完全拒绝提供融资给某些企业和行业,甚至所有想要借钱的人。

回顾历史,作者认为08年全球金融危机发生的首要原因就是信贷周期:

•最根本原因是投资人对待金融风险的态度太过容忍了;

•同时由于对高收益投资工具的强劲需求而进一步加剧了对金融风险的毫不在意,宏观上美联储降低整体利率水平也提升了人们对高收益工具的强劲需求。

由于上诉的两种原因加上其他因素,导致投资者原因接受新的金融产品,抵押贷款支持证券在这些金融创新中占据主导地位。需求快速增加,让抵押贷款销售顺畅,人们将这些贷款不断的抵押再抵押,进行信用分级,这些经信用分级之后包装出来的次级抵押贷款支持证券,在压力下的表现非常糟糕,完全不符合评级机构给出的高信用评级,危机也由此而生。

大量的抵押贷款违约,导致抵押贷款支持证券的信用评级下 调,借款人因违反合同限制条款,无法按时还本付息而违约。抵押贷款支持证券评级下调,买家躲在一边不再敢出售,持有人也被市场暴跌自愿或者被迫立场,结果是抵押贷款证券价格螺旋式下跌。

而银行财报上有需要资产以市值计价,反映在财报上就是银行财务报告出现巨大亏损。信贷违约掉期的价格上升——它是被用来对赌银行信用程度的——意味着,银行无力偿付债务的破产概率增大了。投资人马上做出反应,猛抛银行股,并向下打银行股价格,进入恶性循环。银行挤兑情况出现,有些银行收到补助支撑下来,有些银行只能破产,在现金流紧张的情况下,银行也不在放贷,由此整个经济大收缩,“超级大萧条”来临。

在萧条的后期,杠杆过大的基金收到追加的保证金要求后,要么继续注资要么卖出资产以降低杠杆;固定收益证券价格跌到底部,意味着收益率非常高,投资人卖出就不合算,买入变得很有吸引力;最后市场价格跌到了底部,并停止下跌,人们开始感觉不那么害怕,一波市场复苏的潜力开始积聚起来。

和信贷周期打交道,关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况:事情都进展良好,有一段时间了,传来的都是好消息,风险规避低,投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易,从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是:融资变得便宜,信贷标准降低,做融资交易没有好处,不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里,不在贷款人手里,也不在投资人手里,因为这个时候信贷窗口大开。此时,市场所传达的含义应该很明显了:务必谨慎前行。

完全相反的一面真的出现了,因为这时周期走到了另外一个极端。信贷周期下行到最低点,在这个时候,事情的发展变化令人不高兴,风险规避提升,投资人心情沮丧。在这种环境下,没有人愿意提供资本,信贷市场冻结了,计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到了资本提供者的手里,而不是在借款人手里了。

因为这时借钱很难,借款人通常拿不到资本,那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人,就能运用严格的审核标准,坚持坚实的贷款结构安排和保护条款,并要求高预期收益率。正因如此,投资人获得了安全边际,而安全边际是卓越投资所必需的。当上述这些情况出现时,投资人应该转变为积极进攻的投资模式。

卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会,多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张,更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段,最有助于形成到处都是便宜货的情形,比其他任何因素的作用都要大。

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