行业景气度回升，高端白酒确定性强-210512

　　白酒行业整体业绩：2020年业绩实现稳健增长，2021Q1增速强势反弹。2020年，申万白酒行业18家上市公司共实现营业总收入2612.52亿元，同比增长6.58%；实现归母净利润921.83亿元，同比增长12.14%。受疫情影响，白酒行业业绩增速有所放缓，总体保持稳健增长。2021Q1,白酒行业实现营业总收入948.68亿元，同比增长22.38%，增速同比增加21.11个百分点；与2019Q1相比，营业总收入增长11.32%。2021Q1，实现归母净利润355.11亿元，同比增长17.62%，增速同比增加8.35个百分点；与2019Q1相比，归母净利润增长13.37%。随着疫情好转，消费需求回升，白酒行业2021Q1业绩增速出现反弹。

　　高端白酒确定性强，次高端2021Q1实现快速增长。分层级看，2020年仅高端白酒营业总收入增速为正，实现11.09%的增长，次高端白酒/中端白酒/大众白酒的营收增速分别为-0.22%/-2.69%/-1.53%。高端白酒整体受疫情影响有限，中端及以下白酒业绩冲击较大。2021Q1，行业加速复苏，次高端白酒业绩实现高弹性增长。2021Q1，次高端白酒营业总收入同比增长41.55%，归母净利润同比增长26.87%；与2019Q1相比，营业收入增长13.90%，归母净利润增长15.31%。山西汾酒、酒鬼酒、ST舍得等公司业绩增速均实现快增。

　　白酒行业盈利能力：持续提升，税金短期拖累净利率。2020年，白酒行业毛利率为77.55%，同比增加0.10个百分点；疫情期间，白酒公司减少宣传推广费用，管理费用率为6.39%，同比减少0.14个百分点；净利率为37.18%，同比增加1.59个百分点。2021Q1，白酒行业毛利率为77.97%，同比增加0.50个百分点，主要受益于高端酒与次高端酒产品结构的升级。管理费用率为4.88%，同比减少0.23个百分点；净利率为39.17%，同比下降1.74个百分点。由于2020Q1基数低，使2021Q1公司税金有所增加，行业净利率短期出现下降。

　　白酒行业预收账款与经营活动现金流净额：2021Q1预收账款与经营活动现金流净额大幅改善。2020年，行业实现预收账款471.88亿元，同比下降4.48%；实现经营活动现金流净额885.84亿元，同比下降2.78%。受疫情影响，经销商打款积极性下降，行业预收账款与经营活动现金流净额出现一定幅度下滑。随着国内疫情好转，消费需求的回升，2021年一季度经销商打款大幅改善，预收账款与经营活动现金流净额出现明显回暖趋势。

　　投资策略：维持对行业的推荐评级。行业逐步走出疫情影响，景气度持续回升，2021Q1业绩增速强势反弹。分层级看，高端白酒业绩维持稳健增长，凸显高确定性；次高端白酒在2020Q1低基数的基础上，今年一季度业绩实现快增。山西汾酒、酒鬼酒、ST舍得表现相对强势，预计未来次高端白酒将持续放量增长；中端白酒与大众白酒表现不一，业绩分化明显。一季度为白酒销售旺季，后续行业进入淡季，预计价格将成为业绩上行的主要催化剂，可重点关注五粮液批价走势。标的方面，建议持续关注高端白酒贵州茅台、五粮液与泸州老窖；次高端酒中，可重点关注山西汾酒、ST舍得以及目前估值相对较低的洋河股份等。

　　风险提示：宏观经济下行风险，产品提价不及预期，渠道开展不及预期，行业竞争加剧风险，食品安全风险等。