价格分化的背后-210512

　　PPI超预期上行，上中、下游行业分化愈加凸显；后续涨价动能或有所衰减

　　PPI同比超预期上涨，生产资料加速上涨、生活资料仍处温和低位。4月，PPI同比6.8%、涨幅扩大2.4个百分点，环比涨幅收窄0.7个百分点。分大类来看，生产资料加速上行、涨幅扩大3.3个百分点至9.1%、创2017年二季度以来新高，主因采掘贡献、而加工工业涨幅相对较小。相较之下，生活资料同比相对温和，食品项拖累明显，但耐用消费品降幅收窄幅度较大，或受上游原材料涨价影响。

　　分行业环比来看，上中、下游行业价格分化进一步凸显。行业环比上涨多集中在上游，例如，黑色冶炼、黑色矿采和煤炭开采等行业环比涨幅均在2.2%以上，与海外需求加快修复、国内供给收缩预期下，大宗商品涨价密切相关；而环比下降的绝大多数为下游行业，以食品加工、汽车制造为典型。往后看，随着国内需求走弱、供给预期逐步消化，以国内定价为主的部分商品涨价动能可能出现衰减。

　　CPI非食品已有上游涨价传导痕迹、食品项延续回落，CPI年内上涨压力可控

　　PPI上游涨价向中下游传导在CPI非食品上已有所体现，而CPI食品项延续回落。4月，CPI同比0.9%、涨幅扩大0.5百分点，食品和非食品项分化延续。其中，非食品环比0.2%，除受到节假期间服务价格上涨影响外、受工业消费品涨价拉动明显，部分分项已有上游涨价传导痕迹，例如，CPI家用器具在PPI消费品带动下同比已由负转正至0.5%；食品环比下降2.4%，受猪肉、鲜果等拖累明显。

　　年内CPI超预期上涨的概率或相对较小，核心CPI回升节奏和幅度值得关注。供给修复下，猪价连续回落，决定年内CPI中枢抬升幅度或有限；供给等因素影响下，大宗商品涨价对部分耐用品价格等的影响已有体现，但上游原材料涨价直接影响的CPI分项权重占比低、影响有限。疫后就业、收支等尚未迟迟未恢复正常、压制消费，或使得核心CPI回升或仍以修复为主，后续演化仍需紧密跟踪。

　　结构性通胀并非政策核心矛盾；调结构、防风险下，流动性环境中短期难紧

　　供给驱动下的结构性通胀，并非货币流动性环境核心影响因素。供给端收缩预期的扰动，推动4月PPI超预期上行，但终端需求分化下，PPI上涨对CPI影响总体有限，更多表现为中上游行业对下游行业的利润挤压。而CPI的阶段性抬升，主因低基数、疫后线下消费活动修复等支撑，回升幅度或受到居民收入、消费意愿等压制。经验来看，结构性、阶段性通胀，较难成为掣肘货币政策的核心变量。

　　重申观点：政策重心重回调结构、防风险下，货币流动性环境中短期无需过虑。伴随通胀的阶段性抬升，信用环境已步入加速收缩的通道，债务偿付、再融资压力明显上升；信用违约等影响下，融资分层也逐步凸显。政策重心回归“调结构”、“防风险”下，流动性环境不具备趋势性收紧的基础，中短期不必过度担心。

　　风险提示：生猪供给不及预期、海外疫情超预期反弹。