货币政策的锚在哪？-210511

　　货币政策最终目标上，中国实行多目标制，包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡、金融稳定、金融改革开放及发展金融市场共七个最终目标，其中前四项为央行年度目标，后三项为中长期动态目标。

　　中介目标上，数量上要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；价格上体现在利率与汇率，可观测包括公开市场操作利率、MLF利率等政策利率、汇率等。

　　多目标条件下，对央行最终目标的重要性进行排序，关注主要矛盾来判断其货币政策取向。

　　底线思维下，稳就业意义上升。2020年两会提出以保障就业、抓好“六保”作为2020年工作的着力点。但非冲击模式下，就业已回归政策预期内。

　　经济增长目标淡化。我国经济由高速转向高质量增长阶段，未来3-5年潜在增速下台阶，即常态下货币政策中介目标也将随名义增速下台阶。

　　事关重要民生价格仍作为主要政府工作着力点。4月政治局会议“做好重要民生商品保供稳价”。CPI由于猪肉价格占比过高，指标意义下降，关注猪肉价格外CPI及PPI对CPI传导下斜率上升及绝对值过高带来的政策收紧风险。

　　稳宏观杠杆率内嵌于货币政策中介目标。货币供应量、社融规模与债务增速基本一致，即以稳定宏观杠杆率内嵌到货币政策中介目标中。

　　2021年全年货币政策锚定及观测目标：全年定调稳中偏紧，M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，3季度开始节奏可能加快。预计2021年社融存量增速或将回落至11%左右，结构性宽松和收紧并存。

　　总量上，流动性合理充裕，升准概率不高，大张大合已经不适用于当下经济由量转质的阶段。

　　结构上，制造业、普惠金融、绿色金融、重大科技创新领域支持力度不减；对房地产融资、地方债、影子银行等方向继续纳入MPA考核审慎管理，居民端贷款拖累也将逐步显现；

　　价格上，公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率。市场利率上，DR007一段时期的平均值而非时刻值可作为短期利率的观测目标。

　　货币政策何时转弯基础在于中央对经济恢复度何时为合意的。消费边际上修进度（冲击后唯一未恢复至常态的宏观变量）与出口（海外供需缺口及疫情扰动下仍超预期贡献）韧性持续度为重要观测变量。我们倾向于2季度末是观测时点。

　　往后看，2季度末可能为经济韧性确认点。2021年全年经济增量贡献在于出口及线下消费（地产基建逆周期项有望退出，地产作为宏观审慎方向，向下大于上；基建存量空间上看幅度有限）。

　　经济或于2季度出现高点（基数效应外），国内疫苗注射在6月有望群体免疫，消费场景复苏拉动线下消费，3季度随海外供需缺口修复，出口或将出现大幅回落。

　　历史时段定位上，我们认为2021年与2010年货币及信用组合在趋势上具备相似之处，但在幅度上，结构调整重于总量收紧。2020与2009年，在宏观环境、信用环境、物价水平、宏观杠杆率上，都很类似。预计2021上半年为“稳货币+紧信用”，下半年或进入“紧货币+紧信用”周期。

　　投资策略：关注政策超预期收紧对股市债市的不利影响。

　　风险提示：消费超预期修复、海外关系恶化等。