供需矛盾尚在，PPI涨幅扩大-210511

　　核心观点

　　4月PPI环比+0.9%，同比+6.8%，再超市场预期。我们认为，目前全球供需矛盾并未缓解，海外第三波疫情爆发使得供需缺口弥合的时间有所推迟，商品涨价势头仍在，后续通胀回落速度可能较慢。4月黑色系产业链领涨，焦炭价格大幅修复，铁矿石、钢材价格再创新高，国内产量收缩预期以及海外经济的持续复苏对冶金工业品价格形成较强支撑。4月CPI环比-0.3%，同比+0.9%，基本符合预期，猪肉、蔬菜价格下跌与服务消费价格修复形成对冲，翘尾因素支撑CPI同比向上修复；4月核心同比+0.7%，以旅游、酒店、机票为代表的线下消费带动核心CPI继续修复。

　　PPI涨幅扩大，黑金冶炼领涨

　　4月PPI环比+0.9%，同比+6.8%，前值+4.4%，PPI涨幅继续扩大，再超市场预期，与我们预测值接近。其中，黑色系产业链领涨，焦炭价格大幅修复，铁矿石、钢材价格再创新高。其一，国内粗钢产量收缩预期持续抬升钢价，4月初发改委和工信部共同部署“2021年钢铁去产能回头看”，5月1日起政府提高部分钢铁产品出口关税并取消出口退税，均体现了压降粗钢产量的预期引导。其二，海外经济持续复苏，对上游原材料形成较强支撑，国际钢铁工业协会数据显示，今年一季度中国以外国家粗钢产量显著回升，其中3月海外钢厂粗钢产量同比大幅增长10.6%；其三，供需缺口的存在使得中游涨价顺利，钢厂利润修复又进一步提振对于铁矿石、焦炭的需求。

　　疫情再次爆发，供需矛盾尚在

　　供需缺口是本轮大宗商品价格屡创新高的决定性因素，只要全球供需矛盾没有缓解，商品就仍有涨价空间。站在当下，我们认为供需缺口仍未弥合：一方面，3月起海外疫情第三次爆发，印度、巴西、土耳其、智利等国均出现了疫情爆发，对于正在积极修复的生产端形成了一定阻力，多国采取封闭措施，巴西、智利因疫情关停部分矿山和工厂，一定程度上阻碍了生产能力的修复，供需缺口的弥合时间将有所推迟；另一方面，全球经济复苏态势良好，美欧日韩等主要经济体PMI不断上行，波罗的海干散货指数BDI大幅拉升。需求保持旺盛。以美国为例，3月工业生产指数同比首次转正，证明供给能力正在积极修复，但新增订单同比涨幅更大，需求仍然强于供给。

　　CPI同比回升，食品继续下探

　　4月CPI环比-0.3%，同比+0.9%，前值+0.4%，基本符合预期，猪肉、鲜菜拖累较大，服务项积极修复，翘尾因素支撑CPI同比回升。4月CPI食品项环比-2.4%，超出季节性，其中仅猪肉一项就拖累CPI同比0.5个百分点。统计局数据显示，截至一季度末，生猪存栏已恢复到2017年年末的94.2%，能繁母猪存栏已恢复到2017年年末的96.6%，生猪供应形势持续改善，而4、5月又是传统消费淡季，猪肉价格连续下跌，5月初已跌至35元/公斤以下。随着气温持续回升，蔬菜供应不断增加，菜价持续下跌，4月重点监测蔬菜平均批发价环比回落超过10%。

　　线下消费复苏，核心恢复加快

　　4月核心CPI环比+0.3%，同比+0.7%，1~3月分别为-0.3%、0%、+0.3%，核心CPI持续向上修复。伴随气温回暖、疫情影响趋弱，清明小长假带动线下消费快速复苏，旅游、酒店、机票等价格均显著修复。过去10年中国核心CPI中枢大约为1.7%，今年仍有较大回升空间，核心CPI有望继续向疫情前水平靠拢。PPI上涨的影响也开始向CPI传递，据统计局披露，受原材料上涨影响，家电、笔记本电脑、自行车等价格均有所上涨，不过涨幅较小，在0.6~1%之间。我们在下半年宏观策略报告中提到，PPI向CPI传导的过程以石化产业链为主，冶金产业链也有一定的传递效应，但传递弹性较低且有一定的时滞。以家电为例，黑金、有色采选业（铁矿石、铜精矿）→黑金、有色冶炼业（钢铁、精铜）→金属制品业（合金）→电气机械和器材制造业（家用电力器具制造）→CPI家用器具。我们认为，原油价格稳定的情形下，PPI带动CPI大幅上涨的概率较低。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效；非洲猪瘟超预期扩散；油价超预期上行。