从成长性的角度再看华友

公司正走在从钴龙头向锂电材料领军者蜕变的路上。2018年之前，公司深耕刚果（金）钴业务，主要围绕着钴业务进行规模扩张，已经成长为全球最大的钴冶炼龙头；近年来，公司产业链纵向一体化布局不断深化，下游渗透至三元前驱体、正极材料领域，上游不断加码印尼镍资源布局，公司正在向锂电材料领军者不断跃进。

镍：印尼二次创业基地，华友的第二增长曲线。

1）从供需结构来看，三元电池及高镍化趋势对镍需求的边际拉动较为明显，我们预计2023年三元电池领域镍消费量将达到33.6万吨，2020-2023年CAGR为57%，消费占比将由4%→11%，供需结构维持紧平衡；2）更重要的是，公司在镍领域布局不断深化，低成本资源扩张持续推进——规划6万吨湿法冶炼项目+4.5万吨火法高冰镍项目；在不考虑镍价格周期，以过去十二年镍均价15000美元/吨的计（亦低于现价近10%，我们认为这也是较为合理的一个中长期价格），根据我们的测算，23-24年镍项目全部满产后可以贡献29.65亿元。镍，或将成为华友的第二增长曲线。

前驱体：一体化布局落脚点，再塑又一龙头地位。

1）三元材料60%技术含量及50%价值量都集中于前驱体环节，特别是高镍三元前驱体对产品性能、工艺等要求较高，具有相当技术壁垒性；

2）在全球电动化浪潮之下，新能源车维持高速增长趋势明确，而三元材料仍然是目前主流的材料体系以及发展方向，我们预测2023年三元前驱体需求量将达到81.52万吨，2020-2023CAGR为43%；

3）对于三元前驱体本身而言，竞争核心在于技术、成本及客户，华友全产业链布局，自身拥有钴镍重要原材料资源，成本优势显著，而下游与LG合资建厂，竞争优势或将不断显现；

4）公司规划未来三年公司自有前驱体产能达到15万吨+合资前驱体产能达到13万吨，以及正极材料合资建设7万吨。达产后，公司前驱体市占率或将达到20%+。

投资建议：假设2021-2023年国内电解钴（含税）销售均价为35/38/40万元/吨，铜（含税）销售均价分别为6.5万元/吨，公司2021-2023年归母净利润分别约为32.30亿、36.07亿、41.50亿，按照4月30日收盘价计算，对应PE分别为31/27/24X。公司周期成长兼备，维持“买入”评级。

风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；钴产能超预期释放的风险；相关产业政策变动的风险；项目进展不及预期的风险；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。